مایک ماهارِی میگوید فعالان بازار باید «تشخیص الگو» در افق بلندمدت را بر سروصدای روزانه مقدم بدانند و استدلال میکند «فشردگی بازههای زمانی» از ۲۰۰۸ به این سو، انتظارات را درباره اینکه چه چیزی شرایط «عادی» نرخ بهره محسوب میشود، منحرف کرده است. یک نظرسنجی مورنینگاستار نشان داد ۴۶٪ آمریکاییها میگویند در حال حاضر توان پسانداز برای بازنشستگی را ندارند؛ در حالی که یکی از گزینههای پساندازِ ذکرشده، انباشت فلزات گرانبها از ۱۰۰ دلار در ماه بود. او مسئله اصلی را بهصورت یک تغییر ساختاری در بازار اوراق خزانهداری آمریکا چارچوببندی میکند که میتواند ساخت پرتفوی و سازوکار انتقال سیاست پولی را بازتعریف کند.
این اپیزود به نوعی «گسست» میان سیاست فدرال رزرو و بازدهیهای سررسید بلند اشاره دارد: بازدهی ۱۰ساله از حدود ۱.۵٪ در اواخر ۲۰۲۱ تا نزدیک ۵٪ در پاییز ۲۰۲۳ بالا رفت و سپس حتی با کاهش نرخهای کوتاهمدت نیز بالا باقی ماند. پس از کاهش ۵۰ واحد پایهای FOMC در سپتامبر ۲۰۲۴، بازدهی ۱۰ساله از حدود ۳.۶۵٪ در ۱۷ سپتامبر ۲۰۲۴ به حدود ۴.۷۹٪ تا ژانویه ۲۰۲۵ افزایش یافت؛ تا مارس ۲۰۲۶ نیز نزدیک ۴.۴۵٪ بود، با وجود حدود ۲۲۵ واحد پایه کاهش بیشترِ مورد انتظار. مدل آدریان، کرامپ و مونشِ فدرال رزرو نیویورک، «پرمیوم سررسید» ۱۰ساله را در اواخر مه ۲۰۲۶ نزدیک ۰.۶٪ برآورد کرد؛ در حالی که این متغیر در بخش عمده دهه گذشته نزدیک صفر یا منفی بود و در ۱۳ ژانویه ۲۰۲۵ از ۰.۸٪ عبور کرد که بالاترین سطح از ۲۰۱۱ محسوب میشود. بدهی ملی در حال نزدیک شدن به ۴۰ تریلیون دلار است؛ هزینههای بهره در سال مالی ۲۰۲۶ تا اینجا حدود ۱.۵ تریلیون دلار بوده که نسبت به مدت مشابه سال قبل ۱۴.۲٪ رشد دارد، در برابر حدود ۱.۲۲ تریلیون دلار در سال مالی ۲۰۲۵ با رشد ۷.۳٪. داراییهای خزانهداری چین حدود ۶۵۲.۳ میلیارد دلار است؛ پایینترین سطح از سپتامبر ۲۰۰۸، همزمان با ادعاهایی مبنی بر اینکه طلا از خزانهداریها بهعنوان دارایی ذخیره مسلط عبور کرده است. پژوهش مورد استناد نشان میدهد همبستگی غلتان سهام-اوراق از «منفیِ متوسط» در ۲۰۰۳–۲۰۲۱ به حدود +۰.۵ در ۲۰۲۲ تغییر کرده و از آن زمان بهطور میانگین نزدیک +۰.۶ بوده است؛ همچنین بانکهای مرکزی چهار سال پیاپی سالانه بیش از ۱,۰۰۰ تُن متریک طلا خریدند، در برابر متوسط ۴۷۳ تُن در سال طی ۲۰۱۰–۲۰۲۱.
تغییرات ساختاری در نرخها، بازار اوراق، و پوشش ریسک
ما شاهد یک تغییر ساختاری هستیم که در آن نرخهای بهره بلندمدت دیگر صرفاً توسط فدرال رزرو تعیین نمیشوند، بلکه کسریهای مالی رو به رشد و ریسکهای ژئوپلیتیک نیز نقش تعیینکننده دارند. با نزدیک شدن سریع بدهی ملی آمریکا به ۴۰ تریلیون دلار، معاملهگران مشتقه باید برای بازدهیهای ساختاریِ بالاتر در هفتههای پیشرو موضعگیری کنند. توصیه ما تمرکز بر استراتژیهای نزولی روی بدهی دولتی با دوریشن بالا است؛ مانند خرید اختیار فروش (Put) روی ETFهای بزرگ اوراق یا فروش استقراضی معاملات آتی خزانهداری ۱۰ساله.
پرمیوم سررسید اوراق خزانهداری ۱۰ساله اخیراً دوباره به بالای ۰.۶٪ صعود کرده که نشان میدهد سرمایهگذاران برای نگهداری بدهی بلندمدت آمریکا جبران بسیار بیشتری مطالبه میکنند. همزمان، نوسان بازار درآمد ثابت همچنان در سطوح بسیار بالا قرار دارد؛ بهطوری که شاخص MOVE حوالی ۱۰۰ نوسان میکند، در مقایسه با میانگین تاریخی دورههای آرام حدود ۶۰. میتوان از این محیط «بازدهی بالا-نوسان بالا» با معامله سوآپهای نرخ بهره یا استفاده از اسپردهای اختیار معامله برای بهرهگیری از جابهجاییهای ناگهانی در منحنی بازده استفاده کرد.
رابطه سنتی میان سهام و اوراق بهطور بنیادین از هم گسسته و همبستگی غلتان آنها حدود +۰.۶ و بهطور معناداری مثبت مانده است. این همبستگی مثبت یعنی راهبردهای پوشش ریسک استاندارد کارایی خود را از دست دادهاند و پرتفویهای چنددارایی در برابر فروش همزمان هر دو طبقه دارایی بسیار脆وک شدهاند. به معاملهگران توصیه میکنیم اتکا به مشتقات اوراق برای پوشش ریسک سهام را کنار بگذارند و بهجای آن از اختیار فروش مستقیم روی شاخصهای سهامی یا اختیار خرید (Call) روی VIX برای حفاظت پرتفوی استفاده کنند.
پیامدها برای طلا، تورم، و داراییهای ذخیره
با جایگزینی تهاجمیِ داراییهای خزانهداری توسط بانکهای مرکزی با طلا—با خرید سالانه بیش از ۱,۰۰۰ تُن متریک—فلز زرد جایگاه خود را بهعنوان دارایی ذخیره ممتاز جهانی تثبیت کرده است. طلای نقدی (Spot) تابستان امسال از سطوح مقاومت تاریخی عبور کرده؛ حرکتی که از دلارزداییِ بیوقفه و تورم ساختاری حمایت میگیرد. پیشنهاد میکنیم از این شتاب با خرید اختیار خرید بلندمدت روی طلا و نقره یا معامله قراردادهای آتی با رویکرد صعودی بهره ببرید.
فدرال رزرو درگیر یک دوراهی است: کاهش نرخها برای سبک کردن بار بهره سالانه ۱.۵ تریلیون دلاری دولت، تنها به شعلهور شدن دوباره تورم منجر خواهد شد. تاریخ به ما نشان میدهد بانکهای مرکزی تقریباً همیشه تورمزاییِ پول را بهجای اجازه دادن به فروپاشی سیستم مالی انتخاب میکنند. برای آمادگی در برابر این تضعیف اجتنابناپذیر ارزش پول، باید پیش از آنکه بازار موج بعدی تسهیل پولی را بهطور کامل قیمتگذاری کند، موقعیتهای خرید در مشتقات حساس به تورم و اختیارهای کالایی ایجاد کنیم.
