داده‌های گزارش تعهدات معامله‌گران (COT) در سال ۲۰۱۸ پیکربندی غیرمعمولی را در نقره نشان داد؛ زمانی که گروه «کامرشال‌ها» (Commercials) برخلاف روال معمولِ خود که به‌عنوان تولیدکنندگان و سایر بازیگران بازار فیزیکی از طریق معاملات آتی و آپشن پوشش ریسک می‌کنند و عموماً در موقعیت خالص فروش (net short) هستند، به وضعیت خالص خرید (net long) تغییر موضع دادند. در آن مقطع نقره حوالی ۱۴ تا ۱۵ دلار به‌ازای هر اونس معامله می‌شد، در حالی‌که متوسط هزینه استخراج حدود ۱۷ دلار برآورد می‌شد؛ زمینه‌ای که توضیح می‌دهد چرا انگیزه برای قفل‌کردن فروش‌های آتی در قیمت‌های پایین کاهش یافته بود. این تغییر در موقعیت‌گیری هم‌زمان با شکل‌گیری یک کف مهم رخ داد و اپیزودهای مشابهِ «کامرشال خالص‌خرید» نزدیک به کف‌ها در سال‌های ۲۰۱۹ و ۲۰۲۲ نیز مشاهده شد. طلا هم حوالی کف ۲۰۱۸ یک چیدمان COT صعودی ثبت کرد، اما سیگنال نقره نادرتر بود؛ زیرا در تاریخ در دسترس، «کامرشال‌های طلا» در مقاطع دیگری نیز خالص‌خرید بوده‌اند.
یک شاخص ترکیبی گسترده‌تر با نام COTbase، موقعیت‌گیری را در طلا، نقره، مس، پلاتین و پالادیوم تجمیع می‌کند و در حال حاضر در محدوده نزولی قرار دارد و یک افراط نزولی بزرگ‌تر از میانگین را نشان می‌دهد. همچنین گفته می‌شود مس در یک «افراط COT» در سقف تاریخی قرار دارد؛ وضعیتی که می‌تواند هفته‌ها یا حتی ماه‌ها ادامه یابد تا قیمت واکنش نشان دهد. چارچوب ارائه‌شده، این افراط‌ها را بیش از آن‌که ابزار زمان‌بندی بداند، به‌عنوان «پس‌زمینه ساختار بازار» در نظر می‌گیرد و تمرکز را بر این می‌گذارد که آیا جابه‌جایی‌های موقعیت‌گیری با رفتار پوشش ریسکِ بنیادین هم‌راستا هستند یا نه.
ساختار فعلی بازار و احتیاط برای معامله‌گران مشتقه
ما معتقدیم معامله‌گران مشتقه باید در هفته‌های پیش‌رو نهایت احتیاط را به خرج دهند؛ زیرا فلزات گران‌بها نزدیک به سطوحی بسیار کشیده و بیش‌ازحد رشد کرده قرار دارند. با نگاه به داده‌های اخیر بازار در سپتامبر ۲۰۲۶، طلا همچنان در سطوح بالای بیش از ۲,۶۰۰ دلار به‌ازای هر اونس معامله می‌شود، در حالی‌که نقره در حوالی ۳۱ دلار پرنوسان باقی مانده است. با این حال، ساختار زیربنایی بازار نشان می‌دهد پوشش‌دهندگان ریسکِ تجاری (commercial hedgers) انباشت عظیمی از موقعیت‌های خالص فروش ایجاد کرده‌اند؛ سیگنالی که می‌تواند نشان دهد این رالی چندماهه در حال از دست دادن نیرو است.
از منظر تاریخی دیده‌ایم وقتی معامله‌گران تجاری—تولیدکنندگان و بازیگران فیزیکی—به‌شدت خالص‌فروش می‌شوند، اغلب پیش‌درآمد یک سردشدن قابل‌توجه بازار است. برای نمونه، در بازار نقره، تعداد قراردادهای خالص‌فروش کامرشال‌ها با سرعت افزایش یافته و مشابه چیدمان‌های شلوغی است که در گذشته اصلاح‌های قیمتی را کلید زده‌اند. به معامله‌گران توصیه می‌کنیم کورکورانه دنبال‌کردن شکست‌های (breakout) انتهایی در طلا و نقره را کنار بگذارند، زیرا مجموعه فلزات گران‌بها علائم هشدارِ بیش‌کشیدگی را مخابره می‌کند.
پیامدها برای مس و موقعیت‌گیری کلی
مس نیز تصویری مشابه از موقعیت‌گیری افراطی ارائه می‌دهد که از فعالان بازار صبر می‌طلبد. با وجود آن‌که قیمت‌های مس به‌واسطه تداوم تقاضای جهانی تاب‌آوری نشان داده‌اند، موقعیت خالص کامرشال‌ها به افراط‌های تاریخی رسیده است. ما پیشنهاد می‌کنیم معامله‌گران مشتقه به‌جای شتاب‌زدگی در گرفتن موقعیت‌های خلاف‌روند (counter-trend)، منتظر تأیید روشن از سوی قیمت بمانند؛ زیرا این عدم‌تعادل‌های ساختاری می‌تواند چندین هفته پایدار بماند تا نهایتاً اصلاح آغاز شود.
با تحلیل این ارقام گزارش تعهدات معامله‌گران (COT)، می‌توان دید بازار فیزیکی چگونه به قیمت‌های بالای فعلی واکنش نشان می‌دهد. تولیدکنندگان با شدت در حال پوشش ریسک و قفل‌کردن قیمت‌های فروش خود هستند؛ رفتاری که به‌طور طبیعی سقفی برای میزان رشد واقع‌بینانه این فلزات در کوتاه‌مدت ایجاد می‌کند. تمرکز باید بر مدیریت ریسک و حفاظت از سرمایه باشد، نه بر این فرض که مومنتوم صعودی اخیر بدون وقفه ادامه خواهد یافت.
