چین سال گذشته رکورد ۱۶۲ میلیون اونس نقره صادر کرد و در عین حال تقریباً هیچ وارداتی نداشت؛ زیرا «گوه مالیاتی» باعث می‌شود قیمت‌های شانگهای بالاتر از لندن و نیویورک بماند، بی‌آنکه شمش را به سمت شرق بکشد. نقره در ۹ سپتامبر ۶۶٫۱۰ دلار به ازای هر اونس بود؛ طی یک ماه گذشته ۴٪ رشد کرده و از ابتدای سال ۷٫۳٪ افت داشته است؛ همچنین حدود ۴۶٪ پایین‌تر از سقف درون‌روزی ۱۲۱٫۵۸ دلار ثبت‌شده در ۲۹ ژانویه قرار دارد. در پایان اوت، مرجع قیمت‌گذاری غربی ۶۶٫۴۴ دلار بود، در برابر ۷۵٫۱۶ دلار در بورس طلای شانگهای (Shanghai Gold Exchange)؛ یعنی پریمیوم ۸٫۷۲ دلار به ازای هر اونس. قیمت‌های داخلی هند هم پشت دیوار تعرفه واردات ۱۵٪ قرار دارد. در چین، واردات شمش تصفیه‌شده برای فروش داخلی مشمول ۱۳٪ مالیات بر ارزش افزوده (VAT) است، اما واردات کنسانتره و بازصادرات شمش‌های پالایش‌شده می‌تواند از این هزینه اجتناب کند؛ موضوعی که از پریمیومی حمایت می‌کند که ۱۳٫۱۲٪ توصیف شده، اما با افزودن مجوزها، حمل و بیمه همچنان پایین‌تر از مانع برآوردی «همه‌هزینه‌ها»ی واردات در محدوده ۱۵٪ تا ۲۰٪ می‌ماند.

جریان‌ها و موجودی‌ها این پارادوکس را بهتر توضیح می‌دهند. واردات رسمی شمش در ۲۰۲۵ به نصف کاهش یافت و به ۸ میلیون اونس رسید، اما واردات تعدیل‌شده «واقعی» ۲٪ افت کرد و به ۷٫۶ میلیون اونس رسید؛ در برابر صادرات ۱۶۲ میلیون اونس، یا تقریباً نسبت یک به بیست. موجودی‌های تجمیعی بورس طلای شانگهای و SHFE در طول ۲۰۲۵ به میزان ۳۷٫۳ میلیون اونس کاهش یافت و به ۴۷٫۱ میلیون اونس رسید؛ کف ده‌ساله، و خروجی‌ها به‌عنوان یکی از محرک‌ها ذکر شده‌اند. هند جداگانه سخت‌گیری کرد: تعرفه‌ها در ۱۳ مه از ۶٪ به ۱۵٪ افزایش یافت و شمش‌های ۹۹٪+ در ۱۷ مه محدود شدند؛ پس از آن واردات مه ۴۶٫۸ تن بود در برابر ۵۳۴٫۳ تن یک سال قبل، کاهش ۹۱٫۲٪ (۱۵٫۶۷ میلیون اونس). در اوت، ۸۹٫۸۱ تن از طریق India International Bullion Exchange وارد شد در برابر حدود ۴۰۰ تن مجوزهای تأییدشده، در حالی که واردات از ابتدای سال تا کنون ۱۶٪ کمتر از سال گذشته بود؛ شکاف قیمتی/بازاری ۱۴٫۵۱٪ در برابر کف مالیاتی مرکب ۱۸٫۴۵٪ قرار گرفت و پریمیوم داخلی میانه اوت حدود ۴ دلار به ازای هر اونس عنوان شد.

نوسان در مشتقات نقره و ریسک‌های آربیتراژ

در هفته‌های پیش‌رو با یک بازه بسیار پرنوسان برای مشتقات نقره روبه‌رو هستیم؛ به‌ویژه با نزدیک شدن تصمیم نرخ بهره فدرال رزرو در ۱۶ سپتامبر. فلز اخیراً حوالی ۶۶٫۱۰ دلار تثبیت شده، اما داده‌های آتی تورم مصرف‌کننده احتمالاً نوسانات تند کوتاه‌مدت ایجاد می‌کند. پیشنهاد می‌کنیم معامله‌گران برای شکار این نوساناتِ کلان‌محور، بدون آنکه زودهنگام روی جهت بازار شرط‌بندی کنند، از استرادل‌های اختیار معامله با سررسید نزدیک استفاده کنند.

به‌شدت توصیه می‌کنیم برای آربیتراژ پریمیوم بزرگ ۸٫۷۲ دلاری شانگهای، سراغ لانگ در لندن و شورت در چین نروید. این شکاف قیمتی به‌واسطه ساختار سخت‌گیرانه مالیات واردات ۱۳٪ چین باز نگه داشته می‌شود، نه یک تأخیر ساده لجستیکی. چون هزینه‌های واردات تا ۲۰٪ بالاتر از قیمت‌های اسپات جهانی می‌رسد، این پریمیوم عملاً خودپایدار است و به‌سادگی قابل معامله و از بین بردن نیست.

سختی بازار فیزیکی و جانمایی راهبردی در اختیار معامله

در عوض، باید روی تخلیه پیوسته فلز فیزیکی تمرکز کنیم؛ زیرا موجودی‌های تجمیعی بورس‌های شانگهای به کف ده‌ساله سقوط کرده است. این تنگنای عرضه داخلی، در کنار تقاضای به‌تعویق‌افتاده هند به‌دلیل محدودیت مجوزهای وارداتی، یعنی گلوگاه‌های تحویل فیزیکی به‌آرامی در حال شکل‌گیری‌اند. توصیه می‌کنیم برای موقعیت‌گیری جهت فشارهای ناگهانی عرضه موضعی در ادامه سال، اختیار خرید (Call) با سررسیدهای بلندتر خریداری شود.

داده‌های میدانی نیز این چشم‌انداز تنگ را تأیید می‌کند؛ به‌طوری‌که عرضه جهانی نقره در مسیر پنجمین سال پیاپی کسری ساختاری قرار دارد. این کمبود مداوم تا حد زیادی از تقاضای صنعتی ناشی می‌شود؛ به‌خصوص از انرژی سبز و تولید پنل‌های خورشیدی که طی سال گذشته با سرعت رشد کرده است. استفاده از هرگونه افت قیمت پس از نشست فدرال رزرو برای ایجاد اسپردهای صعودی بلندمدت از نوع Bull Call Spread، به ما امکان می‌دهد با ریسک کنترل‌شده از این بنیادهای قدرتمند بازار فیزیکی بهره ببریم.