با کاهش هزینه‌های مدل و استنتاج، معامله‌ی هوش مصنوعی از «کمیابی» به سمت «اقتصاد» در حال تغییر است؛ موضوعی که با گسترش پذیرش از طریق سامانه‌های متن‌باز، پلتفرم‌های ابری و APIها همراه شده و در عین حال قدرت قیمت‌گذاری را برای برخی توسعه‌دهندگان و تامین‌کنندگان سخت‌افزار تضعیف می‌کند. رقابت چین قیمت و بهره‌وری را تحت فشار قرار داده است؛ علی‌بابا بزرگ‌ترین مدل خود را عرضه کرده و DeepSeek قیمت‌گذاری فوق‌العاده کم‌هزینه ارائه می‌دهد و این امر موارد استفاده‌ای را تشویق می‌کند که در آن «به اندازه کافی خوب» بر عملکرد مرزی (frontier) برتری دارد. ابرمقیاس‌ها (hyperscalers) همچنان در حال ساخت ظرفیت هستند، اما خریدها گزینشی‌تر می‌شود زیرا خریداران بر «هزینه به ازای هر کار» تمرکز می‌کنند؛ اجماع مخارج سرمایه‌ای (capex) برای مایکروسافت، آلفابت، آمازون، متا و اوراکل از حدود ۴۸۵ میلیارد دلار در ابتدای ۲۰۲۶ به حدود ۷۳۰ میلیارد دلار تا ژوئیه رسید، در حالی که UBS رشد ۷۶٪ در ۲۰۲۶ را می‌بیند که به ۲۵٪ در ۲۰۲۷ و ۶٪ در ۲۰۲۸ کاهش می‌یابد. ممکن است تقاضا به سمت شتاب‌دهنده‌های سفارشی، بهینه‌سازی استنتاج، شبکه، برق و سرمایش متمایل شود، نه صرفاً بیشینه‌سازی شدت مصرف GPU.

برای کره، سبک‌تر شدن موقعیت‌گیری‌ها می‌تواند از یک بازگشت تاکتیکی حمایت کند، اما تضمین‌کننده‌ی یک چرخه‌ی جدید رشد سودآوری نیست. جی‌پی مورگان برآورد می‌کند بازکردن موقعیت‌های ETF اهرمی کامل شده و صندوق‌های پوشش ریسک حدود ۹۰٪ مسیر کاهش اهرم را طی کرده‌اند؛ با این حال ریسک اصلی این است که انتظارات از حافظه پیش از خودِ تقاضا به سقف برسد. TrendForce همچنان انتظار کمبود عرضه DRAM را دارد و رشد تقاضا می‌تواند تا ۲۰۲۷ از عرضه پیشی بگیرد، هرچند HBM و DRAM پیشرفته‌ی سروری ممکن است همچنان تنگ بمانند، در حالی که DRAM کالایی و NAND بیشتر چرخه‌ای خواهند بود. پیام کلی این است که بازدهی در کنار زیرساخت کارآمد، به سمت توزیع، داده‌های اختصاصی و پلتفرم‌ها خواهد رفت، نه صرفاً گلوگاه‌های فاز نخست.

گذار بازار اختیار معامله با تغییر اقتصاد هوش مصنوعی

ما در حال مشاهده یک گذار مهم در بازار اختیار معامله هستیم؛ همزمان با آنکه معامله‌ی هوش مصنوعی از کمیابی خامِ زیرساخت به کارایی هزینه‌ای حرکت می‌کند. معامله‌گران مشتقه باید برای کاهش نوسان ضمنی (implied volatility) تامین‌کنندگان اصلی سخت‌افزار آماده باشند، زیرا تبِ «تقلا برای تراشه» فروکش می‌کند. پیشنهاد می‌کنیم تمرکز به سمت راهبردهای آپشنی تغییر کند که از این گذار بهره می‌برند، به‌ویژه در شرایطی که رشد مخارج سرمایه‌ای ابرمقیاس‌ها شروع به کند شدن می‌کند.

داده‌های اخیر صنعت نشان می‌دهد در حالی که مجموع هزینه‌کرد سرمایه‌ای غول‌های فناوری مانند مایکروسافت، آلفابت و متا قرار است امسال به نزدیک ۷۳۰ میلیارد دلار برسد، نرخ رشد آن انتظار می‌رود سال آینده به ۲۵٪ کاهش یابد. این کاهش شتاب به این معناست که توجیه «پریمیوم» بالای اختیار خرید (call) بر سخت‌افزار دشوارتر می‌شود. توصیه می‌کنیم به سراغ «اسپرد اختیار خرید صعودی» (bull call spreads) روی نرم‌افزارهای مگاکپ و پلتفرم‌های دیجیتال بروید که در حال پولی‌سازی (monetize) مدل‌های ارزان‌تر هوش مصنوعی هستند.

در مورد کره‌جنوبی، نشانه‌هایی می‌بینیم که اوج انتظارات از حافظه از پیش در KOSPI قیمت‌گذاری شده، حتی اگر حافظه با پهنای باند بالا (HBM) همچنان تنگ باشد. چرخه‌های تاریخی نشان می‌دهد ارزش‌گذاری سهام حوزه حافظه اغلب چند فصل زودتر از درآمد واقعی شرکت‌ها به اوج می‌رسد. برای مدیریت این ریسک، استفاده از اختیار فروش (put) یا «اسپرد اختیار فروش نزولی» (bear put spreads) روی تولیدکنندگان بزرگ حافظه را به‌عنوان پوشش ریسک در برابر انقباض ارزش‌گذاری ترجیح می‌دهیم.

با تغییر تمرکز صنعت از آموزش‌های عظیم به سمت استنتاج ارزان‌تر، سیلیکون سفارشی و زیرساخت تخصصی در حال جذب توجه هستند. این تغییر در افزایش حجم معاملات اختیار برای شرکت‌های میان‌سایزِ شبکه و مدیریت توان منعکس شده است. می‌توانیم این روند را با «فروش پوت» روی برخی تامین‌کنندگان زیرساختی که از این حرکت به سمت کارایی منتفع می‌شوند، شکار کنیم و از جریان‌های نقدی باثبات پریمیوم دریافت کنیم.

پوشش ریسک مواجهه با سخت‌افزار و بهره‌برداری از پلتفرم‌های نرم‌افزاری

انحراف نوسان ضمنی (IV skew) برای ETFهای بزرگ نیمه‌رسانا اخیراً به نفع اختیار فروش در برابر اختیار خرید چرخیده است؛ نشانه‌ای از اینکه بازیگران نهادی به‌طور فعال در حال پوشش ریسک مواجهه‌ی خود با سخت‌افزار هستند. این موضوع دلالت می‌کند که فعلاً «پول آسان» در مومنتوم صرفِ سخت‌افزار به پایان رسیده است. ما معتقدیم معامله «اسپردهای تقویمی» کوتاه‌مدت (short-term calendar spreads) روی این نام‌های سخت‌افزاری امکان بهره‌برداری از پریمیوم‌های بالا را بدون تعهد به شرط‌بندی جهت‌دار فراهم می‌کند.

قیمت‌گذاری تهاجمی مدل‌های متن‌باز توسط شرکت‌های فناوری چینی، کاهش هزینه جهانی را تسریع کرده و حاشیه سود توسعه‌دهندگان مدل را تحت فشار می‌گذارد. این جنگ قیمتی اختیار خریدهای بلندمدت روی توسعه‌دهندگان خالص هوش مصنوعی را بسیار پرریسک و سفته‌بازانه می‌کند. در عوض، خرید اختیار خرید سررسیدبلند (long-dated calls) روی پلتفرم‌های جاافتاده نرم‌افزار سازمانی را ترجیح می‌دهیم که می‌توانند این مدل‌های ارزان‌تر را به‌سادگی یکپارچه کنند و حاشیه سود خود را افزایش دهند.