دلار آمریکا طی هفته گذشته با تغییر کانون توجه از ژئوپلیتیک و انتظارات از فدرال رزرو به بازار اوراق قرضه آمریکا، تضعیف شد. پس از آنکه اسکات بسنت، وزیر خزانه‌داری، گفت خزانه‌داری مقادیر بیشتری از اوراق دولتی قدیمی‌تر، کم‌نقدشونده و بلندمدت را بازخرید خواهد کرد، دلار به زیر 99.00 شکست و سپس برای نخستین‌بار از اواسط ماه مه به سمت 98.50 حرکت کرد. این طرح «اوراق خارج از جریان» (off-the-run) خزانه‌داری را هدف می‌گیرد تا نقدشوندگی را تقویت و پروفایل بدهی را مدیریت کند، نه اینکه یک QE باشد؛ واکنش اولیه بازار افزایش تقاضا برای اوراق با سررسیدهای دورتر و افت بازدهی‌ها بود که به ارز فشار وارد کرد. این اقدام همچنین نگرانی‌های مالی را دوباره برجسته کرد؛ به‌طوری‌که واکنش دلار از مسیر کاهش بازدهی‌های بلندمدت و تغییر پرمیوم ریسک عبور کرد، از جمله امکان شکل‌گیری «شیب‌دار شدن نزولی» (bear steepener) در صورت بالا رفتن بازدهی‌های انتهای بلند منحنی به‌واسطه ترس‌های مالی یا تورمی.

پیام‌رسانی فدرال رزرو محتاطانه ماند: آلبرتو موسالم تورم زیربنایی را 2.5% تا 3% برآورد کرد که بالاتر از هدف 2% است؛ همچنین صورت‌جلسه نشست 28–29 ژوئیه FOMC نشان داد اغلب اعضا با عدم تغییر موافق بودند، هرچند چند نفر افزایش را ترجیح می‌دادند، و کارکنان فد چشم‌انداز را اندکی ضعیف‌تر توصیف کردند. داده‌های CFTC برای هفته منتهی به 11 اوت نشان داد موقعیت خالص سفته‌بازی روی دلار حدود 1.1 هزار قرارداد کاهش یافته و به حدود 21.4 هزار قرارداد رسیده است؛ تغییر چهار هفته‌ای +8,230 در برابر +9,230 بوده و بهره باز نزدیک 49.5 هزار قرار دارد؛ میزان مواجهه 43.21% بود و صدک‌ها در 66.6 و 73.9 قرار گرفتند. هفته آینده جکسون هول، به‌علاوه بازنگری آمار اشتغال غیرکشاورزی، یک قرائت دیگر از GDP سه‌ماهه دوم و تورم PCE را به همراه دارد؛ در حالی‌که نقش بلندمدت دلار همچنان به هدف 2% فد و ابزارهای سیاستی آن از QE تا QT گره خورده است. این ارز همچنان بر بیش از 88% از گردش معاملات جهانی ارز مسلط است؛ معادل 6.6 تریلیون دلار در روز در سال 2022.

پیامدهای معاملاتی بازخرید اوراق خزانه‌داری و پویایی‌های منحنی بازده

پیشنهاد می‌کنیم معامله‌گران مشتقات بازار 30 تریلیون دلاری اوراق خزانه‌داری آمریکا را از نزدیک رصد کنند، زیرا برنامه جدید بازخرید خزانه‌داری مسیر دلار آمریکا را شکل‌دهی مجدد می‌کند. با افت گرین‌بک به زیر سطح حمایتی 99.00 و حرکت به سمت 98.50، معتقدیم فشار کوتاه‌مدت بر ارز ادامه خواهد داشت. این ابتکارِ تقویت نقدشوندگی موفق شده بازدهی‌های بلندمدت را پایین بیاورد و به‌طور موقت مزیت نرخ بهره‌ای را که پیش‌تر از دلار حمایت می‌کرد، تضعیف کند.

برای بهره‌برداری از این تغییرات، توصیه می‌کنیم معامله‌گران اختیار معامله استراتژی‌های «شیب‌دار شدن نزولی» (bear-steepener) را مدنظر قرار دهند؛ استراتژی‌هایی که زمانی سود می‌دهند که بازدهی‌های بلندمدت سریع‌تر از نرخ‌های کوتاه‌مدت بالا بروند؛ آن هم به دلیل تداوم کسری‌های مالی. داده‌های تاریخی از تزریق‌های نقدشوندگی مشابه نشان می‌دهد اگرچه مداخلات موقت اصطکاک بازار را کاهش می‌دهند، اما اغلب نگرانی‌های بلندمدت تورمی و مالی را دوباره زنده می‌کنند. خرید اختیار فروش (put) روی شاخص دلار (DXY) یا به‌کارگیری استراتژی‌های اسپرد روی فیوچرز اوراق خزانه‌داری می‌تواند در این فضا نتایج قدرتمندی به همراه داشته باشد.

مدیریت نوسان در میانه ریسک‌های سیاستی فدرال رزرو و داده‌ها

همچنین باید برای نوسان پیش‌رو آماده باشیم، زیرا فدرال رزرو یک جریان زیرپوستی به‌طرز غیرمنتظره‌ای متمایل به سیاست انقباضی (hawkish) را حفظ کرده است. با وجود تلاش‌های خزانه‌داری، مقامات فد تأکید می‌کنند تورم زیربنایی در محدوده 2.5% تا 3% چسبنده مانده و به‌مراتب بالاتر از هدف 2% است. این یعنی افزایش نرخ در سپتامبر همچنان یک احتمال جدی است؛ امری که می‌تواند یک بازگشت تند و ناگهانی در روند نزولی دلار ایجاد کند.

تحلیل ما از آخرین داده‌های موقعیت‌گیری CFTC نشان می‌دهد هرچند موقعیت‌های خالص سفته‌بازی خرید دلار (USD longs) اخیراً با 1,100 قرارداد افت به 21,400 رسیده، اما احساس کلی بازار همچنان از منظر تاریخی حمایتی است. این عقب‌نشینی جزئی بیشتر شبیه سودگیری موقت به نظر می‌رسد تا یک تغییر ساختاری دائمی به سمت بازار خرسی. توصیه می‌کنیم موقعیت‌ها انعطاف‌پذیر نگه داشته شوند و برای معاملات فروش دلار، حدضررهای نزدیک استفاده شود تا در برابر غافلگیری‌های انقباضیِ احتمالی در سمپوزیوم جکسون هول محافظت ایجاد شود.

در هفته‌های پیش‌رو انتظار داریم انتشار داده‌های کلیدی، از جمله بازنگری سالانه اشتغال غیرکشاورزی و شاخص تورم PCE، جهت بازار را تعیین کند. از نظر تاریخی، بازنگری‌های بزرگ در داده‌های اشتغال جهش‌های قابل‌توجهی در اختیارمعامله‌های ارزی ایجاد کرده‌اند، که باعث می‌شود نوسان ضمنی (implied volatility) در حال حاضر نسبتاً ارزان برای خرید باشد. با ایجاد توازن میان معاملات تاکتیکی فروش دلار و اختیارهای پوششی، می‌توان این نبرد ویژه میان نقدشوندگی مالی و انقباض پولی را مدیریت کرد.